Partie 1

Vision d’ensemble

Partie 2

Le processus de levée de fonds

Partie 3

Détails d’une levée de fonds

Partie 4

D’autres façon de lever des fonds

Partie 5

Les fonds d’investissement « impact »

Partie 6

BSPCE

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Partie 3

Dans le détail d’une levée : Comment estimer sa valorisation et quid du leveur de fonds ?

Avec la contribution de :

Arnaud de la TailleAssoConnect

Eva SadounLITA.co

Jean-François BoissonOuiShare

Margaux BussièreMake Sense

Sonia Trocmé-Le PageNantucket Capital

Nous avons abordé lors de l’article précédent le processus de levée de fonds : les bonnes questions à se poser avant de se lancer dans l’aventure et la structuration générale des étapes. Si nous nous sommes efforcés de partager un maximum de retours d’expérience concrets et utiles, il y a deux sujets que nous n’avons volontairement pas abordés. Il s’agit en effet de deux sujets structurants qui méritaient un traitement plus complet :

  • Comment estimer sa valorisation ;
  • Travailler avec ou sans leveur de fonds.

    1. Estimer sa valorisation

    La valorisation d’une entreprise correspond à sa valeur sur le marché, c’est à dire le prix auquel elle serait cédée si elle devait être immédiatement vendue à des investisseurs.

    A. Vocabulaire

    La valorisation d’une entreprise varie avant et après une levée de fonds de la façon suivante.

    • Valorisation post-money = Valorisation pre-money + montant investi
    • Valorisation post-money : montant de la valorisation après la levée de fonds
    • Valorisation pre-money : montant de la valorisation avant la levée de fonds

    B. Qu’est-ce qu’une bonne valorisation ?

    La base d’une bonne valorisation est une base juste mutuellement :

    • Pour les entrepreneurs par rapport aux actifs développés et au potentiel de leur projet;
    • Pour les investisseurs par rapport à leur apport financier et non financier (accompagnement) à des moments parfois risqués.

    Avis d’entrepreneurs / investisseurs

    Si un entrepreneur « force » une valorisation haute, il lui faudra répondre aux attentes qu’il aura générées vis-à-vis de ses investisseurs qui compenseront leur prise de risque par une exigence financière plus importante. S’il ne réalise pas son business plan comme convenu, des tensions peuvent vite arriver.

    C. Quelle méthodologie pour estimer sa valorisation ?

    Estimer la valorisation d’une start-up n’est pas un exercice exact. L’estimation de la valorisation va être principalement conduite autour des axes suivants :

    • Le charisme et la capacité à convaincre des fondateurs;
    • Les caractéristiques du marché (opportunité, concurrence);
    • Les moyens mis en place pour que l’entreprise soit rentable;
    • L’attractivité du produit;
    • Le premier chiffre d’affaires;
    • La maîtrise d’une technologie, des brevets déposés.

     

    Avis d’entrepreneurs / investisseurs

    Dans la majorité des cas l’estimation peut être conduite :
    1. En estimant le besoin de financement réel, puis le montant qu’il est raisonnable de lever en fonction du marché et des cas comparables.
    2. En en déduisant la valorisation en sachant qu’on sera souvent amené à céder entre 20 et 30% du capital lors de la première levée.

    Attention

    Si cette logique fonctionne sur un certain nombre de cas elle a également ses limites. Certains outils non dilutifs peuvent également répondre à un besoin de financement (partir du besoin de financement pour estimer la valorisation peut conduire à des valorisations injustifiables).

    L’estimation d’une valorisation indépendante du besoin permet d’avoir une valorisation plus solidement justifiable. Il est possible ensuite d’étudier le mix d’outils de financement les plus adaptés pour répondre au besoin de financement tout en limitant une dilution de 20 à 30%.

    D. Evaluer les conditions de valorisation au-delà de la valeur financière

    La comparaison avec les autres valorisations du marché est un facteur important pour estimer la valorisation juste pour son projet. Toutefois, à la fois lors de l’estimation de sa valorisation, de la comparaison avec d’autres valorisations et lors de la négociation avec les fonds, le seul montant de la valorisation ne peut être le seul indicateur de lecture d’une levée de fonds.

    Les conditions associées à une levée de fonds, au-delà de la valeur financière sont parfois très différentes, il faut comparer ce qui est comparable.

    Une levée à valorisation moindre en valeur absolue peut s’avérer parfois plus intéressante qu’une autre. Il est important de comprendre ce qui reste réellement à l’entrepreneur lors de la sortie, en fonction des différentes clauses négociées et les avantages en valeur non financières de la levée.

    Critères de référence pouvant influer sur la valeur réelle d’une levée :

    • Réputation du fonds (impactera la prochaine valorisation);
    • Qualité de l’accompagnement du fonds (expertise métier, marché, etc.);
    • Clauses spécifiques pouvant engager un risque pour l’entrepreneur ou sur la prochaine levée;
    • Liquidité demandée / préférentielle : Les fonds demandent-ils un remboursement ou une multiplication minimum de leur participation ? ;
    • Mécanismes de relution (BSPCE, BSA, actions gratuites, mécanismes de rétrocession de la plus-value additionnelle au delà d’un certain TRI pour l’investisseur, etc.);
    • Droits (gouvernance, etc.).

    Pour disposer d’un standard de référence pour évaluer les conditions de l’accord (hors montant de valorisation) la term sheet du Galion est une bonne référence.

    E. Points de vigilance lors de la négociation avec des fonds

    Lors de la négociation avec les fonds, il est important de garder une bonne vision d’ensemble des conditions ci-dessous pour évaluer les conditions réelles de valorisation et s’assurer qu’elles vous semblent juste :

    Valeur :

    • Type d’outils de financement et conditions (actions, obligations convertibles, etc.),
    • Mécanismes de droits et liquidation préférentiels, dilution, relution …

    Équilibre entre valeur et contrôle/sécurité :

    Distinguez les conséquences en terme de valeur et de contrôle. Certains outils financiers ou mécanismes juridiques peuvent être mis en place pour influer sur l’un ou l’autre et satisfaire les intérêts de tout le monde.

    NB : L’expérience de votre avocat sur ces sujets doit être validée au préalable. Ici aussi il est possible de se référer à la term sheet du Galion Project pour avoir un standard de référence.

    F. Convaincre

    La motivation de l’entrepreneur est un élément clé dans la réussite d’un projet entrepreneurial. Les investisseurs le savent. N’hésitez donc pas à aborder toutes ces questions de manière transparente pour que la valorisation négociée soit une base saine pour tout le monde.

    2. Rôle du leveur

    Un autre sujet structurant méritant plus de détail est la question du leveur de fond. Les éléments ci-dessous ne prétendent pas être une vérité générale mais des recommandations issues d’entrepreneurs et investisseurs expérimentés du réseau.

    A. Qu’est-ce qu’un leveur de fonds ?

    Un leveur de fonds est un professionnel de la levée de fonds qui peut vous aider à structurer votre dossier, votre valorisation et à cibler les bons interlocuteurs au sein des fonds d’investissement.

    Le leveur de fonds est rémunéré sur un pourcentage de la levée réalisée.

    B. Levée de fonds en-dessous de 2M€

    Vision de fonds d’investissement :

    En dessous de 2M€ un entrepreneur sera plus crédible et convaincant s’il s’occupe en direct de la levée de fonds. Il est donc plutôt conseillé de ne pas s’entourer d’un leveur de fonds dans ce cas.

     

    Pré-requis pour conduire personnellement sa levée de fonds :

    Le fondateur est capable de :

    • Comprendre les metrics clefs de son marché;
    • Construire son Business Plan (éventuellement avec l’aide d’un expert);
    • Connaître le fonctionnement d’une levée (apprentissage rapide);
    • Comment fonctionne un fonds (apprentissage rapide).

    Si le fondateur n’est pas du tout à l’aise avec ces éléments, être accompagné sur la structuration du dossier par un expert est pertinent et peut avoir un forte valeur ajoutée.

    C. Avantages & inconvénients de travailler avec un leveur de fonds

    Notez bien que le leveur de fonds va simplement aider à ouvrir des portes et mettre les chiffres en musique.

    NB : Attendez vous à être sollicité en direct par les fonds et gardez la main sur la production des documents. Ne négligez pas de prévoir le temps adéquat et veillez à être le créateur des documents envoyés (qui peut être un facteur rédhibitoire avec certains fonds).

    • Le dirigeant aura une capacité supérieure à transmettre la vision de son projet.
    • Faire au moins la première levée soi-même permet une forte montée en compétences sur de nombreux sujets pour un dirigeant. Grosse perte de confiance si le fonds n’a pas l’entrepreneur en direct sur une première levée.
    • Les retours obtenus permettront de challenger la vision stratégique du projet par des investisseurs qui ont une bonne expérience sur le sujet.
    • L’intérêt principal d’un leveur est de co-construire et d’être accompagné dans la construction des éléments suivants : outils de pilotage financier, Business Plan cohérent avec stratégie à 3-5 ans, pacte d’actionnaires, évaluation de la valorisation, stratégie de levée de fonds.
      Il existe un risque d’erreur stratégique important sur les premières levées qui peut avoir un impact fort sur les prochaines (i.e. : une valorisation trop haute).
    • Une levée de fonds est très chronophage et sera délicate à mener de front avec l’opérationnel, surtout si vous ne vous sentez pas à l’aise pour la préparer et la conduire (mais n’oubliez pas que vous devrez dans tous les cas être présent sur un nombre important de rendez-vous pour votre crédibilité.
    • Un bon leveur peut avoir une bonne connaissance des VCs et des contacts au sein des fonds qui comprendront et seront intéressés par la spécificité de votre projet.

    Avis d’entrepreneurs / investisseurs

    Si vous décidez de choisir un leveur pour vous accompagner, prenez le temps de bien le choisir pour valider la valeur ajoutée qu’il pourra apporter.

    La négociation de ses tarifs est également non négligeable (tout ce qui va dans sa poche ne va pas dans votre entreprise).  

    Jusqu’à 3 à 4% de commissions reste entendable, au delà il peut être légitime de questionner le rendement.

    NB : Il est également important d’être vigilant au biais du leveur qui a intérêt à faire lever le plus haut montant possible en equity, ce qui n’est pas toujours dans l’intérêt de l’entrepreneur.

    L’expérience d’un leveur sur une série B :